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決算説明資料では「創業来最高の営業利益を達成」と高らかに謳っていますが、株価にとって重要なのは1株当たり利益（EPS）であって、今期予想EPS93.09円が直近5期で最低ではどうしようもありません。

EPSの推移（16/9期→20/9期予想）
97.56円→142.77円→151.45円→117.86円→93.09円

四季報の今期予想EPSは139.7円でしたから、株価が暴落するのも当然です。

現在の株価1,877円は、11/15の高値2,457円から-23.6%下落していますが、まだしばらくは下値模索が続きそうです。以下、分析です。ご参考まで。

■PERからの分析
2019年9月期（2018/11/15～2019/11/14）のPERは、最高で24.8倍、最低で12.4倍、平均で17.5倍でした（会社予想EPSベース、ちなみに現在のPERは20.2倍）。

これを今期予想EPS93.09円に当てはめると、予想株価は最高で2,307円、最低で1,150円、平均で1,625円になります。

■過去の下落率からの分析
また、2018年9月期の決算発表前後で株価は高値2,287円（10/23）から安値1,464円（11/15）まで-36.0%下落しました（ちなみに、2019年の高値から安値までの下落率は-43.8%）。

これを今回の高値2,457円（11/15）に当てはめると、-36.0%下落した株価は1,573円になります（PERは16.9倍）。

■株の需給面からの分析
直近の大量保有報告書によると三井住友ＤＳアセットマネジメントが1,105千株（保有割合8.24%、9/13現在）、インベスコ・アセット・マネジメントが764千株（保有割合5.69%、8/15現在）保有となっています。

また、直近（11/22現在）の信用取引残高（東証）は、買い残高792千株（先週比+116千株）、売り残高は27千株（先週比-25千株）です。

なお、株価は13週、26週の移動平均線を下回っています。

なんでこれほど売られるのか、答えは簡単で、今期業績予想が期待を裏切って、株価に割高感が出たからです。

前期は支店の移転・増床による賃借料の増加や人員の大幅な増強に伴う人件費の増加が利益を圧迫し、ボディーアーキも本格展開前だったので、業績の伸びが低くなることは止むをえませんでした。

しかし、今期は人員増強の効果やボディーアーキの本格展開によって、業績は大幅に伸びるだろうと多くの人が期待していたと思います。

実際、四季報では1株当たり利益（EPS）は2019/9期の116.5円から2020/9期は139.7円に+19.9%の伸びを予想していました。

それがふたを開けてみたら今期予想EPSは93.09円で前期比-21.0%の減少でした。
その結果、11/14の決算発表時点でのPERは以下のように上昇し、割高感が強まりました。
2019/9期の会社予想PER　17.99倍
2020/9期の四季報予想PER　15.00倍
2020/9期の会社予想PER　22.05倍

前期はボディーアーキの成長性への期待が高まってPERは最高で24.8倍まで上がりましたが、平均で17.5倍です（最低は12.4倍）。

今時点のPERは19.9倍まで下がりましたが、ボディーアーキの利益貢献が期待ほどにはなさそうで、まだ割高感が強いです。

決算発表を終えたばかりで、かつ、業績は4Q偏重の傾向があるので、業績上方修正も当分は期待できません。

それならば12月決算や3月決算の会社で業績好調で割安感があって、業績上方修正（もしくは上振れ）が期待できる銘柄がいくつもあるので（＊）、そちらに資金が移っていってしまうのも無理はありません。

＊　例えば、以下のような銘柄。

NEW ART HOLDINGS(7638)　3月決算、上期の経常利益は前期比2.6倍、予想比+50.8%で過去最高、通期予想に対する進捗率は68.5%（5年平均50.6%）。会社予想PER7.7倍。配当利回り3.5%。自社株買いを実施中。

エイアンドティー(6722)　12月決算、3Qの経常利益は前期比9.9倍で過去最高、通期予想に対する進捗率は75.4%（5年平均43.0%）。会社予想PER11.6倍。

ベネフィットジャパン(3934)　3月決算、上期の経常利益は前期比+46.2%、予想比+35.6%で過去最高、通期予想に対する進捗率は66.3%（5年平均48.3%）。会社予想PER14.3倍。

今日の決算短信で5G関連の売上が1Qでほとんど計上されていないことが明らかになりましたが、1Q時点でも大型の受注はとれていなさそうで、今期業績は下方修正（もしくは未達）の可能性も出てきましたね。以下、説明します。ご参考まで。

5G関連の売上が含まれるのはモバイルネットワークソリューションですが、1Qの売上は110百万円しかなく前期比39.6%大幅減少でした。短信では以下のように記載されています。

「前第３四半期より当社における「5G」初のフラッグシップ製品となる「DuoSIM-5G」の販売を開始いたしましたが、当第１四半期におきましては5G関連の売上は少額に留まりました。なお、第２四半期以降の5G関連製品拡販に向け、当期におきましても5G関連の積極的な研究開発を行っております。」

ちなみに、前期の2Q決算短信では以下のように記載されていました。

「第１四半期におきまして5Gに対応する基地局向け研究開発用テストシステムを受注することができましたが、納入時期の本格化は第３四半期以降となるため、・・・」

前期は短信で受注について触れていますが、今回の短信では受注について何も触れていません。

決算補足資料でも前期の1Qでは「受注済み5G向けの⼤型案件は、下期に売上を予定」と書かれていましたが、今回の資料では「5G製品の販売はQ2以降に本格化」と書かれているだけで、今現在大型の受注を取っているようには思えません。

前期の有価証券報告書（12頁）でもモバイルネットワークソリューションの7月末の受注残高は218百万円（前期比40.5%）しかありませんでしたが、1Qでも大型受注が取れなかったとなると2Q以降の業績も危ないです。

もともとこの会社は、2019/7期こそ期初の業績予想を上振れしましたが、その前は3期連続で期初の業績予想を大幅に下振れしており、業績予想はあてになりません。

今の株価は5G関連の期待で年初から2倍になっています。下期以降は5G関連の需要が増えて売上が伸びるはずという根拠のない希望的観測に基づいて株を持ち続けるとか、下がったら買おうとか考えないほうがよいと思います。

決算補足資料で「5G製品の販売はQ2以降に本格化」と書かれているし、業績予想は変えていないんだから大丈夫と思っているホルダーの方がいたとすると非常に危ないです。

ここの5G関連の主力製品は前期の1Qから受注を取り始めて、それが3Qと4Qに大きな売上に上がりました。

もしその製品に競争力があってどんどん売れるようなものであれば、前期末にも受注がたくさん積み上がって、1Qにも大きな売上が計上され、新規の受注も獲得していないといけないはずですが、開示資料（有価証券報告書、決算短信、決算補足資料）を見る限りはそうはなっていません。

その時点で、5Gの基地局が増えれば当社の売上もそれに比例して増えていくだろうという考えに疑問を持たないといけません。

また、業績予想を現時点で修正していないのは、まだ現時点ではどれぐらい業績が下振れするか合理的に見積もれないというだけの可能性があります。

株価が十分に低ければまだましなんですが、今は5G関連の期待を織り込んで株価がかなり上がった後なので、大損したくなければ一刻も早く逃げたほうが安全だと思います。

私はアルチザの今回の5Gバブルはこれにて一旦終了し、12/2の高値1,678円を超えることは来年の本決算でよほどの大幅増収増益予想が示されない限りはないと思います。

アルチザの過去の月足チャートを見ると2014年に急騰し高値2,177円（6/3）を付けたことが分かります。これは4GのLTE-Advanced向け製品が売れて、純利益が2013/7期の-2億円から2014/7期に7.6億円に大幅に改善したことが理由です。

今回の急騰は、今期増益見込みの決算が発表され、5G関連売上の将来的な拡大期待が高まったことが理由ですが、今回の1Q決算で前期の3Qから販売開始している5G関連製品の売上がほとんどないばかりか、現時点で大型の受注も取れていなさそうなことが明らかになりました。

もともと今期の予想純利益は1.5億円しかなく、現時点でもPERは73.4倍と割高です。それでも株が買われていた理由は、来期以降に純利益が数倍に膨れ上がるという期待があったからで、その期待が今回の1Qで大きく損なわれた以上、12/2の高値1,678円を超えるには再度期待を持たせるようなものが出てこない限りは無理です。

それは会社から出される業績の実績や予想になりますが、現在の状況を見ると2Q決算でも赤字の可能性が高く、本決算が出るまで後9ヵ月間は今期予想を達成できるかどうかに気をもむ展開になりそうです。

2020/7期の本決算で来期予想の純利益が今期予想比3倍の4.5億円（EPS55.7円）に仮になったとしても、12/2の高値1,678円はPER30.1倍で割安感は感じられません。PER30倍でもそこから更に利益が大幅に伸びていく可能性が高ければ割高ではないのですが、当社のビジネスモデル上、そういうことにはならないでしょう。

ちなみに、純利益4.5億円は2014/7期の純利益7.6億円の59.2%の水準です。株価は2014/7期に高値2,177円を付けましたが、その59.2%の水準は1,289円です。

以上のようなことから、私はアルチザの今回の5Gバブルは12/2の高値1,678円がピークだった可能性が高いと考えています。

アルチザの株を買っている人には、5Gが普及すれば当社の売上高および利益が爆発的に増えて、それにつれて株価も大幅に上昇するだろうと思っている人が多いと思いますが、当社のビジネスモデルや過去のデータを分析すればそういう風にはならないことが分かります。

以下は3Gがスタートしてから現在までの純利益の推移です。

■純利益の推移（単位：億円）
2001.7期　6.0　3Gスタート
2002.7期　3.4
2003/7期　0.2
2004/7期　0.9
2005/7期　0.2
2006/7期　0.4
2007/7期　3.0
2008/7期　3.3
2009/7期　-5.7
2010/7期　0.9
2011/7期　-7.6
2012/7期　1.1　4Gスタート
2013/7期　-2.0
2014/7期　7.6　LTE-Advanced向け製品の販売好調
2015/7期　5.4　同上
2016/7期　2.2
2017/7期　-1.8
2018/7期　-8.5
2019/7期　1.1　5G向け製品の販売開始
2020/7期　1.5（予想）　

上記から分かるとおり、3Gや4Gが始まったときは一時利益が増えますが、最高でも7.6億円までで、利益に継続性はなく、すぐに1桁億円前半あるいはマイナスになります。

これはG（世代）が変わると新製品が売れるけれども、前のモデルの製品が売れなくなるため、売上や利益はそれほど増えず、新製品もだんだん売れなくなってくるからです。ビジネスモデルがストック型ではなくフロー型なのです。

そのため株価もG（世代）が変わるときには一時急騰するのですが、高株価は長続きせず、すぐに下がってしまいます（2014/7期と今期の業績と株価の動きについては、前の投稿で説明したとおりです）。

期待が高まって高PERで買われていた株が、一旦期待を裏切って株価が急落すると、元の水準に戻すのは大変です。上値で買った人の処分売り圧力や、リバウンド期待で買った短期の人の売り圧力が強いですから。

来年以降5Gがどんどん普及することは疑いがありませんが、当社の業績がどんどん拡大して、株価もどんどん上がるわけではないことは、当社のビジネスモデルや過去のデータから明らかです。

本日、12/6（金）現在の信用取引残高（東証）が公表されました。
買い残高　912千株（前週比+182千株）
売り残高　180千株（前週比-77千株）

12/5の決算発表から株価は急落していますが、その過程で信用買い残高は増加し、5/17以降では最高の残高になっています。一方、売り残高は買戻しにより減っています。

また、12/6にクレディ・スイスが新規空売り74千株、12/9にモルガン・スタンレーMUFGが52千株で新規空売りをしています。

トータルすると買い残高の方が49千株増えて、需給は悪くなっていますね。

12/5の決算発表以降、株の売り手は個人の現物売りと外資系投資家の空売り、買い手は個人の空売りの買戻しと個人の信用買いといったところでしょうか。

株価は75日移動平均線を大きく下回っており、株価急落過程で信用買いした人も含めて、含み損の人が多いと思われます。

信用買いの人は、今となっては少しでも上がれば早く売りたいと考えている短期の人が多いと思いますので、5/17以降で最高に膨らんだ信用買い残高が株価の戻りを邪魔しそうです。

本日のカブタンの記事でワークマン（7564）が取り上げられていました。ワークマンは10/16の高値9,650円から1021の安値7,180円まで-25.6%下落しましたが、本日終値で9,900円を付けて上場来高値を更新しています。記事によると、機関投資家（ファンド）による買いが入り、個人投資家の売りを飲み込んでいるとのことです。

アルチザもワークマンのように、株価は復活して12/2の高値1,678円を更新することはあるのでしょうか？
私は以前の投稿にも書きましたが、来年の本決算でよほどの大幅増収増益予想が示されない限りは無理だと思います。

まずワークマンは、直近5年間増収増益で、直近13四半期決算で見ても連続増収増益の「高成長株」です。
一方、アルチザは、直近2年間は増収増益ですが、その前2年間は赤字で、直近13四半期決算のうち経常黒字はわずか2期（前期の3Qと4Q）しかありません。

ワークマンは株価が急落したときも25日線は割り込みましたが、75日線や13週線は割り込んでおらす、チャートは崩れていません。
一方、アルチザは25日線だけでなく、75日線や13週線を割り込んで、チャートが崩れています。

ワークマンの株価が急落したのは一時的な需給要因で、事業自体は好調なため、機関投資家の買いが入って74.3倍の高いPERを付けています。
一方、アルチザの株価が急落したのは前期の3Qから販売を開始した5G関連製品が今回の1Qではほとんど売上がないばかりか、現時点で大型の受注も取れていなさそうなことが明らかになったからです。

アルチザに対する市場の期待（マインド）は大きく下がりました。その状態で現在の68.1倍という高いPERを更に上げていくのは難しいと思います。

これから市場で5G関連のニュースがたびたび話題になるにつれてアルチザもつれ高するはずと思っている人は多いと思いますが、私は戻りは限界的で、それだけでは期待は（株価も）元には戻らないと思います。

期待（株価）が元に戻るためには、やはりアルチザが今期業績を本当に達成して、更に来年の本決算で大幅な増収増益予想を示す必要があるのではないかと思います。

全く新しいビジネスや製品で、これからどれぐらい業績が伸びるか見当がつかないようなときには思惑買いも膨らんでとんでもない上がり方をすることが多々あります。

ただ、今回のここの材料は5Gで、5Gは初めてではありますが、それ以前に3Gや4Gの時代もあったわけで、ここのビジネスモデル自体は3Gや4Gの時から何も変わっていません。

5Gになっても、アルチザの利益が爆発的には増えないことや、株価も一時的に思惑買いで上がるけれどもどれぐらい上がる可能性があるかは、過去の業績や株価のデータからおおよそ見当が付きます。

以下、再掲です。

■純利益の推移（単位：億円）
2001.7期　6.0　3Gスタート
2002.7期　3.4
2003/7期　0.2
2004/7期　0.9
2005/7期　0.2
2006/7期　0.4
2007/7期　3.0
2008/7期　3.3
2009/7期　-5.7
2010/7期　0.9
2011/7期　-7.6
2012/7期　1.1　4Gスタート
2013/7期　-2.0
2014/7期　7.6　LTE-Advanced向け製品の販売好調
2015/7期　5.4　同上
2016/7期　2.2
2017/7期　-1.8
2018/7期　-8.5
2019/7期　1.1　5G向け製品の販売開始
2020/7期　1.5（予想）　

上記から分かるとおり、3Gや4Gが始まったときは一時利益が増えますが、最高でも7.6億円までで、利益に継続性はなく、すぐに1桁億円前半あるいはマイナスになります。

これはG（世代）が変わると新製品が売れるけれども、前のモデルの製品が売れなくなるため、売上や利益はそれほど増えず、新製品もだんだん売れなくなってくるからです。ビジネスモデルがストック型ではなくフロー型なのです。

そのため株価もG（世代）が変わるときには一時急騰するのですが、高株価は長続きせず、すぐに下がってしまいます（2014/7期と今期の業績と株価の動きについては、前の投稿で説明したとおりです）。

材料株でも、その会社独自の新製品や新サービスを開発したとか、他に同じ材料の関連企業がない場合には、資金がその銘柄に集中するのでとんでもない株価の上がり方をすることがあります。

ただし、アルチザの場合、製品自体は競合もありオンリーワンではありませんし、5Gは関連銘柄がものすごくたくさんあるので、資金が複数の銘柄に分散するため、そんなにアルチザにばかり資金は流れてこないと思います。

5G関連は大きなテーマだと思いますが、私はアルチザにはそこまで夢を抱けません。
おそらくそう思う人は私だけではないから、株価がこんなにも急落したのだと思います。

モルガン・スタンレーMUFGは昨日20,700株空売りを増やしていました。

（機関の空売り残高）
モルガン・スタンレーMUFG　73,100株
クレディ・スイス　88,300株
JPモルガン　125,600株

1Q決算発表日の12/5から私はアルチザの株価が下がる「理屈」を長々と書いてきましたが、実際株価はそのとおりになりましたね。

本日終値で日足一目均衡表の雲の下限を下回りました。決算発表後の6日以降にリバウンド期待で買った人は、ほぼ全員含み損です。高値と安値を切り下げながら、出来高も激減してきています。

本日12日付の日経新聞朝刊で5Gの通信網整備を促す税制支援策が報じられ、5G関連のアンリツ（6754）、インスペック（6656）、多摩川HD（6838）、大真空（6962）などが上昇しましたが、アルチザは下落でした。

チャートやニュースへの反応を見ても明らかなように、一部のホルダーがアルチザのことを「5G関連の本命」などと言ったところで、市場の多くの人はそうは見ていません。

私の投稿に対して「理屈ばかりの講釈はもういいよ」と強がっていた人も、あきらめて損切りしたようですね（笑）

チャート上の次の節目は、26週線の1,219円、52週線の1,130円があります。
4/5の高値1,379円から5/21の安値930円まで下落したときも26週線および52週線を下回りましたし、今年の本決算発表後の9/9から9営業日の株価は1,100円から1,200円のレンジで推移していましたので、今回も1,100円台前半まで下落したとしても、何ら不思議ではありません。

5G関連株はここ以外にもたくさんあります。今含み損だからと損切りを我慢して、あまり損を膨らませすぎないほうがよいと思います（投資効率が悪いですし）。

ちなみに、4/5の高値からの下落の時も、今回同様、途中で一目均衡表の雲の下限を陰線で下回りましたが、それ以降は雲の下限を下回ったまま下落基調が続いて、26週線を割り込む水準まで下がっています。

今日のニュースでも上がらないのに、明日以降、もう一度雲の中に入って、株価が上がっていくようには思えないですが。。

今日は12日付の株式新聞の1面で取り上げられた影響からか前場は強かったですが、後場から下がって前日比マイナスで終わりました。

日足は上髭付きの実体の大きな陰線の包み線で、安値引けであることから、売り圧力が強いことが伺えます。11/14の決算発表後に買った人のほぼ全員が含み損なので、その人たちの売り圧力が相当強いのでしょう。

今現在のPERは19.6倍です。2019年9月期（2018/11/15～2019/11/14）のPERは、最高で24.8倍、最低で12.4倍、平均で17.5倍でしたので、今の株価が底値で今後1年間株価は上がっていくというふうには到底思えません。

前期のPERを今期予想1株当たり利益（EPS）93.09円に当てはめると、予想株価は最高で2,307円、最低で1,150円、平均で1,625円になります。

週足チャート上の節目は、今年8/26の安値1,612円、2018/11/15の安値1,464円、2016/8/26の安値989円などがあります。

前期のPERから考えて、今後株価が1,600円台の前半まで下がっても全く不思議ではありません。

今期から人員増強の効果が出て、ボディーアーキも通年で寄与して出店を加速させるにも関わらずEPSは、直近5年間では最低です。

EPSの推移（16/9期→20/9期予想）
97.56円→142.77円→151.45円→117.86円→93.09円

今後の成長性に関する期待は、前期よりもむしろ下がっていると思います。

チャートも需給も悪くて、株価指標面からも割高感が強く、4Q偏重で当分業績上方修正も期待できないこの株に固執して、今含み損だからと損切りを我慢して、あまり損を膨らませすぎないほうがよいと思います（投資効率が悪いですし）。

「株価、低すぎる」とか、まるで市場の評価が不当であるかのような発言ですね。

株価が低すぎるのではなくて、EPSが低すぎるんですよ！

市場の評価に文句を言う前に、経営者としてやるべきEPSを高めることに全力を傾けてもらいたいものです。

ホルダーにとっては最悪のタイミングでワラント増資が発表されましたね。

調達予定額は約15億円で、資金使途は今後3年間のエンジニア等の人件費およびソフトウエアやツール等の拡充とのことです。

なぜこのようなお金を増資で調達しなければならないのか、その意味するところは、今後3年間の累計損益が赤字になると見込まれているからです。
もし黒字になるのであれば、これらの支出は製品の販売収益（売上高）や利益でカバーできますから。

ホルダーの中には「通信キャリアやメーカーの5G基地局投資が本格化するのはこれからだから、アルチザの業績も今期、来期、再来期と飛躍的に伸びるはず」と思い込んでいる人がたくさんいると思いますが、会社の経営陣はそうは思っていないということを今回のワラント増資のIRから読み取らないといけません。

適当にここが5G関連製品を扱っているというイメージだけで投資なんかをしていると、会社のビジネスモデルや開示資料等をよく分析している頭の良い機関投資家や大口個人投資家のカモにされるだけですよ。

今回のワラントは1,200,000株で、現在の発行済株式総数（自己株式控除後）は8,070,930株なので、希薄化率は14.9%になります（自己株控除前の12.6%は意味なし）。

本日12/13の終値1,281円を（1+14.9%）で割ると、希薄化調整後の株価は1,115円。
そして下限行使価格は、897円。

チャート上の節目の株価は、52週線が1,131円、24ヵ月線が1,044円、60ヵ月線が882円、2019/7期決算発表前の安値が850円（8/29）。

ちなみに、今年の4/5の高値1,379円から8/29の安値850円までの調整では株価は上記のすべての線にタッチしました。

チャートから見ると、株価が下限行使価格の897円を下回ったとしても不思議はありませんね。

ファンダメンタルズで見ても、株価897円の時の増資後の時価総額は8,316百万円、EPSは16.18円、PERは55倍となって、今後3年間の累計損益が赤字になる会社の評価としてはむしろ割高なぐらいです。

来週以降、株価がどこまで下がるか分かりませんが、含み損の株をずっと抱えたまま放置するとかナンピンするのは絶対に止めたほうがいいと思いますよ。

今回のワラント増資について、自己株式方式だから新規発行はないので希薄化しないかのような誤った理解をされている方がいるかもしれないので念のため言っておきますが、その考えは誤りです。

自己株式は資産ではなく、資本のマイナスです。つまり財務的には自己株式を取得した時点で、もうその株式はないものとして取り扱います。

例えば、1株当たり利益（EPS）や時価総額を計算するときには、発行済株式総数から自己株式数を控除した株式数を基にします。

新規発行でも自己株式方式でも同じように、議決権もEPSも希薄化します。

自己株式方式だからいいわけはないので、その点誤解なきよう。

あと、初心者で意味が分からないという方は、私の12/5からのアルチザに関する投稿をさかのぼってよく読むことをお勧めします。

くどいぐらい丁寧に、かつ、理論的にアルチザの株を売ったほうがよい理由を説明していますので（12/5の投稿を読んですぐに売った人は損を大分少なくできましたし、ドテン空売りしていれば損を取り返して利益も出るんじゃないでしょうか）。

明日売るべきかどうか悩んでいるホルダーの方のために、もう一度お伝えしておきます。

今回のMSワラント増資の資金使途は、今後3年間のエンジニア等の人件費およびソフトウエアやツール等の拡充といった5G関連の研究開発費です。

このような資金を増資で賄わないといけない理由は、今後3年間の累計損益が赤字になると見込まれているからです。もし黒字になるのであれば、これらの支出は製品の販売収益（売上高）や利益でカバーできますから。

赤字のバイオベンチャーがMSワラントで増資をするのと同じです。

ホルダーの方がここの株を買った理由は、5Gの将来性に期待してのことと思います。
私も5Gの将来性に期待していますし、大きな投資のチャンスだと思っていますが、これから業績や株価を大きく伸ばすのはここではないと思っています。

この会社のビジネスモデルや過去の業績および株価等を調査してそう思っていましたが（詳細は以前の投稿を参照）、今回のMSワラント増資の発表でその判断に間違いないことを確信しました。

5G関連銘柄はここ以外にもたくさんあります。チャートや需給が良くて黒字でMSワラントを発行していない会社がたくさんあるのに、なぜわざわざチャートが崩れて需給が悪く赤字でMSワラントを発行している会社の株を買う必要があるのですか？

5G関連株に投資したいのであれば、この株は直ちに売って、他の5G関連株に乗り換えることをお勧めします。